24. September 2015

SdK e.V.: Regierungskoalition beim Delisting auf Enteignungskurs

München - Nach Medienberichten „feiert“ die Koalition den offenbar nunmehr gefundenen Kompromiss bei der Delisting-Regelung als Sieg des Anlegerschutzes. Doch die gegenüber dem ersten Entwurf geänderte Regelung, dass sich das zu unterbreitende Abfindungsangebot nun nicht mehr am Drei- sondern am Sechs-Monats-Durchschnittskurs zu orientierten hat, ist nicht mehr als ein fauler Kompromiss, offenbar zur Wahrung des Koalitionsfriedens.

Die Kernforderungen der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. sowie weiterer Anlegerschützer, nämlich die nach der Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses sowie der Einführung einer gerichtlich nachprüfbaren Abfindung zum vollen Verkehrswert im Zuge eines sogenannten Spruchverfahrens, wurden – sofern der in den Medienberichten erwähnte Kompromiss tatsächlich zutreffend ist – nicht berücksichtigt. Dabei hatte die SPD-Fraktion selbst noch in ihrer Pressemitteilung vom 07.09.2015 die „Orientierung am Ertragswert“ als Bedingung für ein „faires Abfindungsangebot“ gefordert.

Fakt ist und bleibt damit, der typische Kleinanleger ist kein Bestandteil der vom Gesetzgeber angedachten Schutzsystematik. Markus Kienle, Rechtsvorstand der SdK, bringt dies wie folgt auf den Punkt: „Der Gesetzgeber schützt mit der angedachten Regelung zum Delisting nur den Großanleger und dieser – dies sollte eigentlich Konsens sein – bedarf keines derartigen Schutzes.“

Die entscheidende Schwäche des Börsenkurses als Anknüpfungsmaßstab ist in dessen Volatilität, die von verschiedenen – häufig auch zufälligen – Einflussfaktoren abhängt und gerade nicht zwingend den vollen Ertrags- (=Verkehrs-)Wert darstellt, zu sehen. Mit einer Verlängerung der Referenzperiode wird dieser Effekt gerade nicht ausgeschaltet, vor allem nicht in Zeiten eines schwachen Börsenumfeldes. Beredtes Beispiel für so eine Entwicklung vermag K+S nach dem Untergang des sog. Kalikartells zu sein.

Gerade solche Entwicklungen, die eine gewisse Zeit für eine Adaption und damit auch eine Erholung benötigen, können nunmehr geschickt mit einer Übernahme kombiniert werden und entheben die Aktionäre der Möglichkeit, das Wertaufholungspotenzial durch Halten ihrer Position zu nutzen, weil nach einem Delisting die Desinvestition erschwert, wenn nicht sogar unmöglich wird.

Dies führt selbstredend dazu, dass gewisse institutionelle Adressen, die durch gesetzliche Vorgaben und/oder interne Reglements gehalten sind, nur in Werte des geregelten Marktes zu investieren, selbst in einer „Börsenflaute“ Aktien gesunder, aber unterbewerteten Unter-nehmen, die „gedelistet“ werden sollen, abstoßen müssen. Nichts anderes gilt für Privataktionäre, unter diesen auch Belegschaftsaktionäre sind. Aus Angst, sich künftig nicht mehr oder nur noch zum diktierten Preis des Mehrheitsaktionärs von Aktien trennen zu können, und damit dem Mehrheitsaktionär wie ein Spielball ausgeliefert zu sein, wird man sich im Rahmen des Delistings zwangsläufig auch zu Preisen unterhalb des vollen Verkehrswertes trennen, um den Verlust zumindest noch zu begrenzen.

Damit schafft der Gesetzgebern eine Zweiklassengesellschaft von Aktionären – nämlich solche, die noch in unterbewertete Aktien investieren können und solche, denen dies aufgrund eines Delistings verwehrt sein wird. Denn mit dem Instrument des Delistings und der zeitlichen Beliebigkeit einer solchen Maßnahme, wird auch die Möglichkeit des investierenden Privataktionärs, die Chancen seines Investments heben zu können, abhängig vom Gutwillen der Vorstände. Sind deren Entscheidungen und Motivationslagen schon im klassischen Alltagsgeschäft allzu häufig unverständlich und von dem Bestreben der Sicherung der eigenen Position bestimmt, werden diese bei einem Delisting geradezu erratisch. Damit werden die Gutsverwalter zu Gutsherren und die Gutsherren zu Gutsverwaltern. Wenn dies nicht einmal ein Paradigma für eine Enteignung ist!

Damit wird aber auch eine zweite zentrale Schwäche der geplanten Regelung deutlich: Die Zuweisung des Delistings in den Kompetenzbereich des Vorstands. Nicht nur, daß damit ein mögliches Delisting zeitlich vollkommen unkalkulierbar wird, übersteigert dieses Instrumentarium die Machtfülle des Vorstandes und gibt diesem die Möglichkeit, aktiv auf die Zusammensetzung des Aktionariats Einfluss zunehmen. Insbesondere lästiger Kleinanleger kann man sich damit durchaus entledigen. Aufgrund erheblicher Nachteile eines Delistings wird auch und gerade der Kleinanleger seine Aktien im Zuge eines Delistings verkaufen müssen. Damit benachteiligt man eine Anlegergruppe, deren Engagement in Aktien der Gesetzgeber nicht nur stärken wollte, sondern die auch direkt oder indirekt für nachhaltige erfolgreiche Börsengänge notwendig sind.

Deshalb kann und darf ein Gesetzgeber, der ernsthaften Anlegerschutz betreibt, nicht bei einem gerichtlich nachprüfbaren Abfindungsangebot zum vollen Verkehrswert stehenbleiben. Erforderlich ist darüber hinaus die Zuweisung der Entscheidung über ein Delisting an die Hauptversammlung.

Und als ob dies nicht schon genug an gut gemeintem Anlegerschutz wäre, hat man nunmehr den Börsenkurs nicht nur für Delistings im Zusammenhang mit Übernahmen für maßgeblich erklärt, sondern völlig losgelöst von diesen für jegliches Delisting. Damit gehören höhere Schutzniveaus in Börsenordnungen oder abweichende Regelungen in Satzungen für jegliches Delisting – anders als noch im Entwurf, der nur beschränkt auf Delistings im Zusammenhang mit Übernahmen war – der Vergangenheit an.

Aber gut gemeint ist halt schlicht und ergreifend das Gegenteil von gut. Denn wer nunmehr glaubt, dass Druck- und Drohpotential von Übernahmen in Kombination mit einem Delisting sei damit gebannt, der darf desillusioniert werden: Denn gerade „Großinvestoren“ werden im schwachen Börsenumfeld unterbewertete Aktien aufkaufen, um sodann ihren Einfluss auf das Management auszuüben, das dann auch wunschgemäß das Delisting beantragen und so die Aktien der anderen Aktionäre dem Großinvestor willig in die Arme treiben wird.

Sofern der kolportierte Kompromissvorschlag in die Tat umgesetzt wird, muss man bewundernd und bestaunend attestieren, dass die „Enteignungs- und Übenahmeindustrie“ respektive deren Vertreter ganze Arbeit geleistet haben. Jeglicher anderer Erklärungsansatz wäre für den parlamentarischen Gesetzgeber weniger schmeichelhaft.

Der nunmehrige Regelungsvorschlag ist wirklich Anlegerschutz ganz groß, ganz groß aber nur für den künftigen Großinvestor. Der typische Kleinanleger ist kein Bestandteil dieser Schutzsystematik. Seine Rolle beschränkt sich auf die eines Platzhalters, eines Platzhalters für den Großaktionär, bis dieser die Zeit gekommen sieht, die Chancen aus dem Investment komplett einzufahren. Originäre und selbständige Bedeutung kommt dem Privatanleger nur noch bei den Unternehmen zu, an denen die großen Marktteilnehmer kein Interesse haben respektive haben dürfen. Allzu oft sind dies aber Unternehmen mit einem erhöhten Risikoprofil und/oder einem zweifelhaften Geschäftsmodell.

Eine derartige funktionale Degradierung des Privatanlegers hat mit Förderung der Aktienkultur nichts gemein. Eine derartige Kultur ist auf die Förderung der Interessen von Großinvestoren angelegt und führt damit über die Waffenungleichheiten zur Chancenungleichheit und zur Hofierung des Rechts des Stärkeren. Wer ernsthaften Anlegerschutz will, der muss die Chancengleichheit sicherstellen und stärken. Eine solche effiziente Chancengleichheit verbietet es, dass das Instrument „Delisting“ zur Zwangsdesinvestition ge- und missbraucht wird.

Wenn der Privataktionär schon – wenn auch nur faktisch – gezwungen wird/ist, zu verkaufen, dann muss dieser Verkaufszwang vom Aktionariat durch einen entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss legitimiert sein und der Aktionär wenigstens den vollen (=wahren) und von Zufälligkeiten unabhängigen Verkehrswert als Abfindung erhalten. Es ist eine zuvörderst obliegende Pflicht eines kultivierten Rechtsstaates, dass ein solches Angebot auch der gerichtlichen Kontrolle zugänglich ist, allein schon um den Anspruch auf die Abfindung zum vollen Verkehrswert durchzusetzen. Damit wird zwar der faktische Verkaufszwang nicht beseitigt, aber wenigstens wird die Vermögenseinbuße vollständig ausgeglichen.

Alles andere schützt nur den Großanleger und dieser – dies sollte eigentlich Konsens sein – bedarf keines derartigen Schutzes.

München, 24. September 2015
SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V .